文/华创证券研究所所长助理，首席宏观分析师:张瑜

主要观点

2021年三季度货币政策委员会例会，我们提示货币政策天平变化的开始，当下三季度货币政策执行报告，我们提示投资者当前货币政策拐点已现未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上我们重申我们年报《赢己赢彼的稳增长》的观点，2022，降准之上，降息可期

央行视角里的经济:平稳运行难度加大

经济发展不再提稳中向好，不稳固，不均衡更改为国内经济恢复发展面临一些阶段性，结构性，周期性因素制约我们理解这表明央行一方面对经济问题的重视程度明显抬升另一方面央行对经济的理解从存在不稳固，不均衡的结构性问题，上升为阶段性，结构性，周期性三期叠加问题

回顾历史，稳增长进程通常分为三步，首先是承认经济下行，结构性工具开始使用之后是经济下行速率明显加快，逆周期调节政策边际松动最后是经济逐步企稳见底，政策调节接近尾声当前正处于第一步明确，第二步的开始，逆周期政策蓄力过程中，宽货币政策值得期待稳增长未来仍有一个过程

央行对保持经济平稳运行定性为难度加大我们理解不提稳中向好是经济运行方向上的确认，那么难度加大是程度上的确认。

在过去五年的货币政策执行报告中，央行只有两次采用难度加大其时间点是在2018年Q3Q4的货政报告中提起民企融资难度加大，货政报告出台之后，民企政策加码明显更为明显

当前经济增速运行在潜在经济增速区间内的难度加大，降息工具或有启动可能央行2018年第四季度的货币政策执行报告专栏表明，利率水平应该符合保持经济在潜在产出水平要求当前GDP同比增长已经低于央行对潜在经济增速的测算此外，2022年二季度企业利润同比大概率为负，历史上企业利润同比为负区间，央行都选择降息的方式对企业进行支撑

央行视角的海外:货币政策以我为主

以我为主的第一层意思是短期内货币政策受到美联储紧缩周期的影响较小我们与2019年初进行对比，2018年Q4的货政报告央行提出当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点而2021年Q3货政报告专栏提出当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限我们分析，在2022年上半年，我国货币政策仍具有较强的独立空间

以我为主的第二层意思是2022我国稳增长的诉求明显提升一方面是因为2003年以来我国的经济增速目标没有出现过增速直接降1%的，另一方面是因为当前IMF预测2022年美国增速5.2%，欧洲增速4.3%，我们与发达国家相比要保持相对经济增长优势

央行视角的删减:社融修复进行时

央行还在报告中删去了管好货币总闸门的表述2018年以来，通常在央行不提及货币总闸门和不搞大水漫灌之后的下一季度，社融的同比增速有明显的抬升根据历史规律，2021年四季度末的社融存量同比或将高于2021年三季度末的1 0% 但值得注意的是，历史上每一轮GDP修复的过程当中，都需要两个条件第一，半年前的社融同比开始反弹，第二，当期的顺周期融资占社融的比重要持续增加站在当前时点来看，我们对企业中长期融资和居民其他贷款均不乐观

风险提示:货币政策超预期

报告目录

报告正文

央行视角的经济:平稳运行难度加大

2021年三季度的货币政策执行报告中，央行对国内经济的定义如下:第三季度我国经济保持恢复态势，发展韧性持续显现，也要看到，世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性，结构性，周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大，通胀压力总体可控我们认为上述表述中有两点值得投资者关注和思考

经济发展不提稳中向好

本次货政报告中，央行对于经济的描述没有提稳中向好从2020年一季度的货币政策报告开始，之后的六次货币政策执行报告中，央行在对经济的描述中均会提到经济稳中向好而2021年三季度的货币政策执行报告中删去了这一表述

更特别的是，央行把2021年前两次货币政策执行报告中经济恢复的不稳固，不均衡变为国内经济恢复发展面临一些阶段性，结构性，周期性因素制约。

我们理解认为，本次货政报告中，央行对经济问题的重视程度明显提升，更为关键的是，央行将不稳固，不均衡的结构性问题上升为阶段性，结构性，周期性的三重因素制约，结构性的问题要靠结构性工具解决，周期性问题要靠逆周期调控解决。

事实上，回顾历史上稳增长进程来看，央行的调控思路通常分为三步首先是承认经济下行，结构性工具开始使用之后是经济下行速率明显加快，逆周期调节政策边际松动，宽松从结构性转为普遍性最后是经济逐步企稳见底，政策调节接近尾声就本轮而言，当前正处于第一步明确，第二步的开始，逆周期政策蓄力过程中，宽货币政策值得期待稳增长未来仍有一个过程

平稳运行定性难度加大

本次货政报告中，央行谈及保持经济平稳运行的难度加大我们理解不提稳中向好是经济运行方向上的确认，那么难度加大是程度上的确认

1，在过去五年的货币政策执行报告中，央行只有两次采用难度加大这样的表述形式

2018年三季度的专栏2《民营经济与金融支持》民营企业融资难问题是当前经济下行压力有所加大，市场预期不稳定和金融风险偏好下降，融资渠道收窄的反映，部分民营企业陷入债务违约—信贷融资难度加大的负向循环，企业财务状况恶化与融资环境变化相互强化，

2018年第四季度的专栏4《积极推动民营企业债券融资支持工具有效实施》中提到部分民营企业出现违约，金融 机构对民营企业风险偏好下降，一些生产经营正常的民营企业遇到融资困难，部分民企陷入债务违约，信贷融资难度加大，股权质押风险上升的负向循环，企业财务状况不佳与融资环境变化相互强化。

2，经济平稳运行难度加大，可能某种程度上反应了当前经济增速运行在潜在经济增速区间内的难度加大，央行降息未来或成为可能

首先，从框架上推演，央行有降息工具启动的框架支持。

央行2018年第四季度的货币政策执行报告专栏表明，利率水平应该符合保持经济在潜在产出水平要求根据央行2021年4月的测算，十四五期间，我国的潜在经济增速在5.1%—5.7%之间2021年9月，易纲行长在《金融研究》刊发文章《中国的利率体系与利率市场化改革》表明中国的经济潜在增速仍有望维持在5%—6%的区间2021年三季度GDP同比增长4.9% ，两年平均增长 4.9%，已经低于央行对潜在经济增速的测算

第二，企业利润转负从来伴随降息，2022年二季度企业利润有转负风险。

当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负我们预计2022年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加

注:2019年上半年，工业企业利润为负，但当时并没有立刻降息究其原因，2019年一季度中美利差在50bp以内，人民币汇率即将破7，外部掣肘性非常强

央行视角的海外:货币政策以我为主

2021年三季度的货币政策执行报告中，央行对海外的定义如下:供应瓶颈，能源短缺等可能导致海外生产消费受阻，通胀持续更长时间同时，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注

以我为主，联储紧缩短期无忧

2022年，中美有可能呈现明显的金融周期的背离，联储正逐步进入紧缩周期，而我国由于经济下行 压力货币政策易松难紧。

我们认为当前中美金融周期背离的情景与2019年相比较为合适首先，从美联储行为来看，2019年年初美联储正处于美联储处于加息过后的缩表周期而从我国经济来看，2018年三季度的货币政策执行报告，央行多次使用经济下行压力的表述，明确当前经济运行稳中有变，下行压力有所增大2018年四季度货币执行报告，央行进一步强调经济运行稳中有变，变中有忧

回顾2018年三季度的货币政策执行报告来看，当时央行对未来货币政策思路的描述是在多目标中把握好综合平衡， 根据形势变化及时动态预调微调，同年四季度货币政策执行报告的描述是货币政策保持稳健，还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点

比较之下，我们发现同样面临联储收缩+国内经济下行的大背景下，今年三季度的货政报告与2018年三四季度的货政报告表述似乎有所不同，央行在货政报告的专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》特意表明了当前我国 面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。

究其原因，我们认为根据历史经验来看，中美息差收窄到50bp同时汇率达到前期敏感位，货币政策独立性就会有所掣肘，很难做到完全以内为主2019年年初，中美息差约为45bp左右，人民币汇率从2018年4月的6.3一路贬值至同年11月的6.9，2019年1月仍维持在6.8的高位，汇率的掣肘性因素过强反观2021年，当前中美息差约为140bp左右，中美 息差足够高，汇率为6.4距离前期7.1的高位仍有较大距离，因此我国货币政策的以我为主将是2022年上半年的主基调，这与2019年上半年货币政策空间较小的情景完全不同

以我为主，2022需要稳增长

对于2022年，我们认为稳增长诉求会明显提升。主要原因有以下两个因素:

首先，经济增速通常会做好预期管理2003年以来，除了2020年，每年政府工作报告中都会提及经济增速目标从过往来看，目标的变化是平稳过渡的，没有出现过目标增速直接降1%的2021年制定目标时，也考虑到这一因素，没有制定过高的增长目标，定在6%以上，2022年的目标直接回落到5%或者更低的可能性偏低

其次，与发达国家相比要保持相对经济增长优势当前IMF预测2022年全球增速4.9%，美国5.2%，欧洲4.3%，中国5.6%2022年的特殊意义在于，中国与全球增速，美国增速，欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次中美博弈深化，全球格局重构，增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，以我为主具备战略层面的重大意义

央行视角的删减:社融修复进行时

2021年三季度的货币政策执行报告中，除去上述提 到的海内外诸多因素以外，央行还在报告中删去了管好货币总闸门的表述。

2018年以来，只有两次货政报告全篇没有出现货币总闸门和不搞大水漫灌之类的表述，分别是在2020年的一季度和二季度，当时经济正处明显的疫情扰动的时期除此之外，2018年四季度央行没有在正文中政策展望中提及货币总闸门和不搞大水漫灌，但是在专栏5《如何理解稳健的货币政策》中提到了既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险

回顾历史发现，通常在央行不提及货币总闸门和不搞大水漫灌之后的下一季度，社融的同比增速有明显的抬升而如果提及之后，下一季度的社融同比增速通常有所下滑或持平根据历史规律，2021年四季度末的社融存量同比或将高于2021年三季度末的10%

但值得注意的是，当前这种社融的同比反弹主要体现为政府债，企业短期贷款等政策因素的支撑，并非真正意义上实体融资需求的边际改善这预示着未来一段时间，政策刺激仍需进一步加码

历史上每一轮GDP修复的过程当中，都需要两个条件第一，半年前的社融同比开始反弹，第二，当期的顺周期融资占社融的比重要持续增加2019年年初虽然社融同比有所反弹，但是由于2019年下半年的顺周期融资占社融的比重并没有显著提升，因此2019年下半年的经济仍在回落当中

站在当前时点来看，我们对企业中长期融资和居民其他贷款均不乐观。──黄瓜育种技术和品种水平持续保持全国领先，“津研”“津优”等品种推广面积占全国华北型品种面积的70%以上；。

我们认为企业中长期贷款仍将持续下滑至2022年二季度左右建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标

我们认为居民非中长期消费贷款也将持续下行至2022年二季度左右这一部分贷款主要包含居民购车购房，信用卡消费，以及用于经营实体所需流动周转资金所 需的贷款从领先指标来看，PMI指标领先居民非中长期消费贷款半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低

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