对技术面的一些思考

如果说基本面研究注重趋势，逻辑，预期思维，情绪面研究注重边际，波动，逆向思维，那么技术面研究则注重群体行为，经验，概率思维，是预测和决策过程的最后一公里。

传统的技术分析，侧重于价量信号而非其背后驱动，并建立在市场行为包容消化一切信息，历史会重演等假设上，而我们对技术面的定义更宽泛，更愿得其意而忘其形。

我们的出发点，是通过借助历史规律，分布特征，概率统计，信号指标等方式，在市场动态博弈行为中，尽可能多寻找到一些可识别的模式，从而提高利率波段交易中应对的胜率。我们将在本文中将梳理一些我们对利率技术面的思考:

第一，选择波浪理论作为技术面框架雏形的底层逻辑理论的价值就在于永远与争议共存相比于浪型，比率，算法等实践应用中的争议，它的最大贡献在于指出，投资者群体的规律性心态和行为是导致价格呈现波浪结构的根本原因

波浪理论提出，一个典型的价格周期呈现五浪上涨，三浪下跌型态，第1，3，5浪为上涨推动浪，第2，4浪为上涨调整浪若价格随主趋势而行，则依五浪展开，若逆主趋势而行，则依三浪展开

对2017~2021年以来债市行情做复盘，波段运行节奏也符合波浪理论的基本形态牛市中利率呈现三降两升的五浪结构，熊市则为三升两降的五浪结构

我们此前在利率波段研究系列报告中做过统计，从波段级别和节奏来看，有两个重要规律:波段迭代和进二退一这两个规律与波浪理论存在一致性，同时更简洁和实用

波段迭代:利率任何较大级别的行情都是由N个投资逻辑引发的N个利率波段构成的按行情级别来看，有三种主要的波段类型:大牛市/大熊市，小牛市/小熊市，牛市回调/熊市反弹这与波浪理论小级别的波浪可合并为高一级的浪，也可再分割为低一级的浪吻合

进二退一:以T合约为例，2017年以来，顺趋势波段平均持续约2个月，对应现券利率变动30bp，逆趋势波段平均持续约1个月，对应现券利率变动15bp这与波浪理论常见的回吐比率0.500也一致需要说明的是，牛市的顺趋势/逆趋势波段，对应合约价格的趋势性上涨/阶段性下跌，熊市则反之

第二，从利差视角来观察债券内部行情扩散的路径和阶段投资的不可能三角是收益，风险，流动性，即大部分投资品种不可能同时实现高收益，低风险，高流动性的现象，所以债券内部行情的扩散一定程度上也存在时间差

一轮较为典型的上涨行情中，以货币边际放松为催化剂，短端利率先下伴随着曲线陡峭化，市场沿着曲线寻找价值洼地，长端利率下行，利率曲线牛平若扩散行情进一步演绎，则超长期限/非关键期限利率债，出口行/农发债，非活跃券，高评级信用债，条款下沉或信用下沉等品种也会跟涨

牛市下半场一般如何演绎长端利率变动幅度下半场远低于上半场，博弈波段面临更大的不确定性，下半场的开启通常伴伴随着期限利差，国开—国债利差收敛至低点，下半场通常信用债表现要好于利率债，等级利差的压缩更多发生在下半场，但信用利差压缩空间比上半场相对变少

常见的利差指标包括:①反映流动性溢价的进出口行—国开利差，国开次新券—新券利差，10—7年期国开利差一般来说，交易盘主导10年期国开债，7年期主要被银行等配置盘持有，交易不够活跃，因此容易出现二者倒挂，在牛市中曲线一般走向正常

②反映期限溢价的10—1年期国债利差，1年期SHIBOR—3M与FR007利率互换利差后者对预测资金利率曲线的平陡有一定参考，可以用来判断未来资金面的情况

一般来说，每轮行情中曲线形态基本都是先陡峭后平坦，但现实中不一定严格按照牛陡，牛平，熊陡，熊平的顺序期限利差只有处于历史极值，结合利率绝对点位，才会对利率拐点有指导意义跨周期思路下，中短端利率的弹性由于央行主动作为而变得比逆周期时更有弹性，对期限定价的影响权重也更大

③反映税收溢价的10年期国开—国债利差或隐含税率隐含税率一般在熊市尾声升至极高位，牛市尾声降至极低位，可以用来侧面佐证非银相对银行的交易情绪

④反映信用下沉意愿的3年期AA—AAA等级利差信用利差在牛市压缩，在熊市扩大，但信用下沉策略通常出现在牛市下半场，等级利差压缩至历史低位后存在风险偏好逆转的风险

⑤反映套息空间的1年期利率债或同业存单收益率与R001利率之差，5年期AAA信用债或城投债收益率与R007利率之差短端套息空间由货币政策边际变化主导，中长端套息空间是影响机构加杠杆意愿的变量之一历史低位的息差空间往往伴随行情逆转的风险

⑥反映期现套利的国债期货基差根据公式，基差=CTD券净价—期货价格*转换因子在主力合约切换后，由于远月合约价格更低，因此基差理论上会先上升，伴随着当季合约慢慢进入交割月，基差趋于收敛而在每一轮周期的大多数时候，基差收敛主要由于现券偏弱或者期货偏强

第三，从机构行为来观察市场情绪相对低频的指标是银行超储率，交易盘与配置盘在中债登和上清所的债券托管数据

杠杆率:相对高频且同步的指标是以银行间质押式回购成交量，隔夜回购成交量，隔夜成交量占比等衡量的债市杠杆率，对此债市惯性认知已形成三条预警红线但高杠杆对利率技术面的潜在冲击，最终仍取决于央行阶段性的容忍度，可观察的指标体系是DR007中枢，超储率，1年期同业存单—MLF利差

机构估算久期:一般来说，债券熊牛切换的拐点，往往对应机构普遍短久期/低杠杆，债市微观交易结构改善，而牛熊切换的拐点则反之。

以中债投资者分类财富指数日度收益率为被解释变量，中债综合指数待偿期分段子指数日度收益率为解释变量，限制这六个解释变量的回归系数大于0且总和等于1，最后根据回归系数和中债综合素指数分段子指数的久期来加权估算不同机构的久期，回归窗口采用滚动10个交易日该估算结果可能因为回归窗口，指标选取的不同有偏差

2019年以来，偏交易型的基金和券商久期波动幅度最大，券商和基金久期分别保持在3~5.5年，2.2~3年，信托久期保持在2.5~3年之间，偏配置型的保险久期受限于回归系数波动较大，银行久期保持在4~4.5年之间，境外机构久期持续抬升。

总的来说，在我们定义的三碗面体系中，技术面的最终目的是尽可能淡化主观判断，通过赔率，胜率，统计规律来进一步检验我们的预期，市场的预期在交易层面是否有可操作性，这也将是我们后续研究工作的重点之一。

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