国君策略：水往低处流，曲径通幽

本报告导读

摘要

赚估值的超额收益，但遗憾的是2022年不是一个全面估值抬升的时期市场认为，未来一个季度流动性环境仍然偏松，降准降息仍然可以期待但正是因为这样的一致共识，使得当前货币政策预期分歧收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的基础稳经济的预期进一步发酵，市场对于增长预期调整的同时，政策发力的视野也将从货币政策逐步转向财政政策，这也进一步压缩了货币政策的超预期空间2022年是信用预期改善的一年，而结合信用与历史上的成长风格指数来看，成长风格见顶，基本存在于两个情形下:1)货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年，2)货币政策预期线性延展，同时信用修复开启，如2015年信用重启隐含经济修复假设，本质上也指向货币政策的预期变化目前看，我们正在向第二种情形靠近

既然不可能全面估值抬升，那我们就需要区分拔估值和估值修复两个概念，当下是估值修复之春2020年来，结构性牛市持续演绎，但实则总是有隐藏的平衡根据Wind高估值风格与低估值风格的相对表现，每次相对估值偏离至6.5—7区间中，存在隐含平衡的可能数据上的结论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边际上的阶段性调整当然，过往一年的结构性拔估值是有充分的基本面支持的，而我们谈及估值修复也是必须要有基本面的配合

估值修复最大的催化剂源于基本面预期改善甚至是反转，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率展望2022年，我们需要更多的聚焦到基本面改善甚至反转的方向，短期看，当前对于基本面的预期显得过分左侧，实则我们需要考虑到市场首先演绎估值修复的可能根据国君研究所行业及wind一致预期分析，2022年景气反转的赛道包括:畜牧养殖，发电及电网，航空，一般零售，小家电，调味品等，2022年景气改善的赛道包括:消费电子，白电，环保，游戏等伴随基本面的正反馈机制逐步演义，行业内的龙头公司将率先收益

水往低处流，曲径通幽2022年一月以来市场的调整，核心逻辑在于市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换的预演成长机会仍在，价值重回舞台推荐:畜牧养殖，发电及电网，消费电子，一般零售，小家电，老基建等方向

12022年，我们赚什么钱。

2诚然，2022年不可能是全面估值抬升的时期

赚估值的超额收益，但遗憾的是2022年显然不是一个全面估值抬升的时期市场认为，未来一个季度流动性环境仍然偏松，降准降息仍然可以期待但正是因为这样的一致共识，使得当前货币政策预期分歧收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的基础稳经济的预期进一步发酵，市场对于增长预期调整的同时，政策发力的视野也将从货币政策逐步转向财政政策，这也进一步压缩了货币政策的超预期空间2022年是信用预期改善的一年，而结合信用与历史上的成长风格指数来看，成长风格见顶，基本存在于两个情形下:1)货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年，2)货币政策预期线性延展，同时信用修复开启，如2015年信用重启隐含经济修复假设，本质上也指向货币政策的预期变化目前看，我们正在向第二种情形靠近

3赚估值的钱:不在拔估值，而在估值修复

既然不可能全面估值抬升，那我们就需要区分拔估值和估值修复两个概念，当下是估值修复之春2020年来，结构性牛市持续两年的演绎，但实则总是有隐藏的平衡根据Wind高估值风格与低估值风格的相对表现，每次相对估值偏离至6.5—7区间中，存在隐含平衡的可能数据上的结论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边际上的阶段性调整当然，过往一年的结构性拔估值是有充分的基本面支持的，而我们谈及估值修复也是必须要有基本面的配合

4估值修复:催化剂在基本面改善甚至反转

估值修复最大的催化剂源于基本面预期改善甚至是反转，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率展望2022年，我们需要更多的聚焦到基本面改善甚至反转的方向，短期看，当前对于基本面的预期显得过分左侧，实则我们需要考虑到市场首先演绎估值修复的可能根据国君研究所行业及wind一致预期分析，2022年景气反转的赛道包括:畜牧养殖，发电及电网，航空，一般零售，小家电，调味品等，2022年景气改善的赛道包括:消费电子，白电，环保，游戏等伴随基本面的正反馈机制逐步演义，行业内的龙头公司将率先收益

5水往低处流，曲径通幽

水往低处流，曲径通幽2022年一月以来市场的调整，核心逻辑不是在于分子端的盈利增长，而是在于分母端的流动性预期变化带来的杀估值的压力一方面，我们看到的是稳增长的地位的进一步的确立，经济增长的预期由原先的失速担忧转向稳增长预期，另一方面，我们看到的是市场对于二季度盈利下行的共识性判断因此，分子端并非当前市场的主导因素反观分母端，国内宽松预期趋于一致，增量较少同时，海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整在此背景下，市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换推荐:畜牧养殖，发电及电网，消费电子，一般零售，小家电，老基建等方向

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