非酒类食品饮料：乳制品系列报告二：鲜奶-以外鉴中未来何去何从?

资本提案

最近几年来，得益于消费升级和冷链完善，中国鲜奶市场CAGR达到两位数，品类升级明显由于海外鲜奶行业相对成熟，对中国未来行业发展有很好的借鉴意义本报告重点回顾了海外鲜奶行业发展和市场结构，同时展望了中国未来的行业发展，市场结构演变，探讨了行业成熟时的利润率

理由

鲜奶的全球发展是因地制宜，奶源，冷链，消费习惯是鲜奶发展的关键因素。

纵观全球，各国的牛奶消费结构存在差异比如美国，英国，日本，韩国，北欧等发达国家主要消费鲜奶，而中西欧国家和中国主要消费常温奶，这主要与地理环境，奶源，消费习惯和奶业发展历史有关考虑到鲜奶产品的特点，借鉴日本鲜奶的发展历史，我们认为奶源，冷链，消费习惯是鲜奶发展的关键

鲜奶正在蓬勃发展，进入快速增长期，常温下协调发展2016年以来，伴随着消费升级和生鲜电商发展，中国鲜奶市场迎来两位数发展与海外国家相比，中国的鲜奶普及率未来有很大的提升空间在供需的双重震动下，鲜奶增长潜力巨大:1)需求端，下沉市场校奶计划，2)供给端，乳企积极布局冷链建设另一方面，考虑到我国牛奶消费仍远落后于海外国家，且国内奶源分布不均，我们预计未来低温将更多增量，常温下协调增长可期

鲜奶海外竞争格局分散，中国预计相对集中海外鲜奶市场比较分散目前日，美，英的CR3平均值为23%，主要是由于进入门槛低，海外鲜奶品牌属性弱，区域奶源供需平衡目前中国鲜奶市场CR3占比仅为29%，但在头部企业的积极布局下，最近几年来份额有所上升预计未来中国鲜奶行业仍将呈现一定的区域竞争特征，但考虑奶源绑定，行业并购等，预计格局会相对集中

鲜奶利润率讨论:中国液态奶是品牌业务，城市鲜奶利润水平高海外鲜奶企业利润率低我们认为中国液态奶不同于国际乳业，其本质是品牌经营，这使得其净利润率优于海外由于规模效应，乳企整体净利润率为:城市乳企>常温乳企>(泛)全国鲜奶乳企我们认为，全国鲜奶企业成熟期的鲜奶净利率有望达到或好于较低的个位数，上限可能为10%考虑到规模效应和减少竞争是城市乳企利润提升的核心，我们认为鲜奶企业如果提高利润率，可以进一步发展ESL技术和送奶渠道

利润预测和估价

维持个股盈利预测看好伊利，蒙牛，光明，新乳业的鲜奶增长前景目前行业基本面稳健，估值合理，建议关注

危险

需求增长低于预期，原料奶价格波动较大，竞争加剧，食品安全问题。

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