乳制品2021年与2022Q1总结：经营稳健防御优选

收入端:常温高端亮眼，低温鲜奶持续提升，奶酪热潮持续。1)常温奶:在疫情冲击下，乳制品呈现刚需属性，结构升级下高端表现亮眼。2021年，伊利常温白牛奶金典有机增长41.5%，市场份额达到51.4%；舒化奶中高端功能性产品继续拓展细分赛道，同比增长近30%。常温酸奶推出新的AMX无糖系列，推动市场份额增长2个百分点至65.2%。蒙牛常温奶增长近16%，其中基础白奶/特仑苏增长23%/33%，连续五年保持两位数的强劲增长。2)低温奶:低温鲜奶增长势头良好。2021年，伊利低温鲜奶增速超过250%，增速达到行业14倍；蒙牛鲜奶净收入增长85%，市场份额从2020年的11.1%增长到13.4%，其中日鲜增长80%。区域内低温乳企中，2021年光明和新乳业均实现两位数增长，22Q1受疫情影响出现分化，光明增长4%，新乳业增长超过15%。3)奶粉:国产化发展处于黄金期，领先市场份额加速提升。2021年，伊利婴幼儿配方奶粉增速排名第一，市场份额增长1.4pcts，其中金陵皇冠收入突破100亿元。贺飞2021年婴幼儿配方奶粉收入215亿元，同比增长+22%。4)奶酪:行业保持高景气，妙可兰持续高速增长。2021年，妙可兰朵营收45亿元，同比+57%，以27.7%的市场份额排名第一。2022Q1营收12.9亿元，同比增长+35%，尽管局部疫情反复，仍延续了高增长态势。盈利端:结构升级+成本优化，龙头乳企表现较好。1)毛利率:原奶价格高位运行，伊利、蒙牛成本控制更强。2021年，原料奶价格同比上涨6.3%。通过升级产品结构等措施，2021年伊利和新乳业毛利率不降反升，2022Q1光明毛利率有所提升。妙兰多饮原料主要采用进口奶酪，重叠对冲，结构优化，毛利率明显提升。2)费用率:行业竞争放缓，伊利、蒙牛净利率同比提升。2021年，伊利和蒙牛羊毛的销售差同比为+0.4/+0.8pcts，管理费率同比为-0.2/-0.1pcts。降本增效下利润弹性持续释放，净利率提升0.6/1.0pcts，2022Q1伊利净利率达11.4%，创历史新高，原因是冬奥会成本提前确认。低温牛奶光明新乳业2022Q1净利率同比+1.4/+0.2pcts。妙兰多2022Q1净利率增长2.1pcts展望:需求景气持续，龙头乳企优先。1)收益端:疫情疫区乳企，龙头企业享受量价齐驱和结构升级红利。虽然疫情有所反复，但考虑到供给端堵点边际改善、牛奶消费场景增加、居民健康意识不断加强，乳制品需求端有望延续2020年以来的高景气。2)利润端:成本压力逐月改善+行业竞争趋缓，利润弹性可期。2022Q1原奶价格同比下降0.88%。在饲料成本的约束下，预计全年原料奶价格会有所波动，压力最大的时候可能已经过去。从历史上看，在成本压力下，乳企促销价格战趋缓，在结构升级、竞争放缓、管理优化的共同作用下，利润增速高于收入，利润弹性不断释放。3)结构端:低温奶看全国扩张，奶酪看新产品，奶粉看本土化进程。新乳业市场份额连续12个月增长，稳居全国前三，是份额增幅最大的区域乳企。精彩推出“常温芝士条+芝士片”有望贡献增量红利。收购伊利澳优，将与自有品牌金领冠共同布局高端婴儿粉市场。贺飞积极推进生鲜战略，加大渠道成本投入和年龄管理，保持价格稳定，不断巩固奶粉领先地位。风险:疫情反复影响生产运输，原料价格大幅波动，食品安全问题，行业竞争加剧。

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