江苏华辰：经销占比异常高企真实销售雾里看花

江苏华辰是一家输配电及控制设备制造商其主要产品包括干式变压器，油浸式变压器，箱式电压互感器和成套电气设备制造商其下游客户主要是电网和发电企业

2019年至2021年，公司营收分别为6.32亿元，6.81亿元和8.71亿元，归属于母公司的净利润分别为6886万元，8274万元和7842万元收入和净利润都没有快速增长

江苏华辰呈现的表现难以令人信服相比较而言，江苏华辰近三年的净利润率常年维持在10%左右，远超行业平均水平这是基于公司管理费率和R&D费用率较低，可持续性存疑，而且经销占公司销售收入的比重比较高，经销商中很多贸易商成立不久就有零元实收资本成为公司大客户，授权经销商也存在类似现象此外，公司很多经销商闪辞员工或前员工，部分经销商的实际控制人为上市公司间接股东，各种异常都给公司销售的真实性打了折扣

净利率远超同行。

江苏华辰净利润率远高于可比上市公司，业务主要在配电市场可比的a股上市公司主要有特锐德，北京柯睿，金盘科技，顺纳股份，科林电气

2019年至2021年，江苏华辰归母净利润分别为6886万元，8274万元，7842万元近三年江苏华辰扣非净利润由6744万元下降至5942万元，降幅为11.89%

2019年至2021年，公司净利率分别为10.90%，12.14%和9%，其中两年超过10%，同行业多数竞争对手净利率不超过5%。

特锐德近三年营收分别为67.41亿元，74.64亿元，94.41亿元，净利润分别为2.41亿元，2.04亿元，1.87亿元，净利润率从未超过5%，北京柯睿营收分别为24.21亿元，21.83亿元和23.33亿元，净利润分别为8238万元，5477万元和1.08亿元，2021年净利率仅略超5%，金盘科技营收分别为22.44亿元，24.23亿元和33.03亿元，净利润分别为2.1亿元，2.32亿元和2.35亿元净利润率虽然高，但从来达不到10%此外，顺纳和科林电气的净利润率多数年份不超过5%

事实上，上述五家公司的营收都大于江苏华辰为什么净利润率差别这么大近三年江苏华辰毛利率分别为29.29%，28.83%，22.46%，同行业可比公司平均值分别为27.26%，23.96%，22.04%，除2020年外差异不大

控制开支是一种手段近三年江苏华辰的管理费率分别为2.53%，2.37%，2.08%，同行业可比公司平均值分别为6.31%，6.28%，6.18%，相差约4个百分点

R&D费用率低是另一个原因近三年江苏华辰的R&D费用率分别为3.92%，4%和4.22%，可比公司平均值分别为4.68%，4.6%和4.57%公司近三年累计R&D费用8881万元，在同业中排名较低

此外，也是对违约客户减值准备计提较少的一种手段2020年，恒大地产为公司贡献了2997万元，位列当年第三大客户受恒大地产应收票据影响，公司年末应收票据增加至2588万元此外，公司当年对恒大地产及关联方的应收账款为1078万元，2021年末，公司应收恒大地产及其关联方款项共计2109万元截至招股说明书签署日，江苏华辰已通过债权转让方式全部收回

可是，这笔交易的真实性值得怀疑试想，谁愿意接手恒大地产的债权受恒大地产违约影响，不少a股公司对恒大地产的应收账款进行了计提，甚至有不少公司进行了全额计提，比如老板电器如果江苏华辰对这些应收账款全部计提，公司净利润会更难看

江苏华辰2021年净利润之所以没有大的变化，也是因为营业外收入，当年达到1373万元，主要是政府补助与本次IPO相关的政府补助总额达1070万元，占当年净利润的近14%

分配比例异常高。

输配电行业的下游客户主要是电网，发电企业和建筑商这种2B特点决定了行业以直销为主，但江苏华辰经销商贡献的营收比例远高于同行业可比上市公司

直销是江苏华辰的主要销售方式报告期内，公司直销收入占营收的比例分别为76.28%，78.80%，79.81%，呈上升趋势也就是说，江苏华辰近三年的分布占比超过20%，与同行形成较大反差2021年特锐德，顺纳，北京柯睿直销占比100%，2018—2020年，金盘科技的分布占比分别为2.05%，0.9%和0.71%，占比较小，呈下降趋势，科林电器分销收入2016年才爆发，此后一直沉寂2021年20.23亿元的营收全部来自直销模式

近三年来，江苏华辰通过招标分别获得7712万元，1.82亿元，2.6亿元新订单，通过商务洽谈分别获得5.3亿元，5.47亿元，6.64亿元新订单由于两大电网是配电市场的重要客户，且主要通过招标采购，从获得订单的情况来看，公司从电网获得的收入可能不高

神奇的顾客

江苏华辰的分销收入由授权经销商和贸易商组成但从工商资料来看，很多经销客户在成立当年或第二年就成为江苏华辰的重要客户，而且大多实力不强，让人觉得奇怪

先看交易者三年来，交易员贡献的营收分别为6799万元，6705万元，5486万元苏州华变电气设备有限公司2018年至2021年分别向公司出资757万元，801万元，1573万元，206万元Sky—check显示，该公司成立于2017年12月25日，注册资本为100万元，实收资本为零元近三年缴纳社保的人数为一人

广西华晨电气有限公司2018年至2020年为江苏华辰贡献收入958万，1111万，1170万元天检显示，该公司成立于2017年10月27日，注册资本200万元，实收资本为零元在过去的四年中，广西华晨缴纳社保的人数为零

亿航电力科技股份有限公司2021年异军突起，近两年分别为公司出资29万元和1389万元天检显示，该公司成立于2020年10月29日，注册资本500万元截止2020年底，实收资本为零元，社保缴费人数为零

以上三家公司都是公司贸易商，成立不久就成了江苏华辰的客户实收资本都是零元，缴纳社保的人数很少甚至为零这些贸易商是如何进入江苏华辰的销售体系的

江苏华辰有4家授权经销商，近三年确认的收入分别为8059万元，7660万元，1.18亿元最大的经销商为武汉华辰丁奉电气有限公司，近三年分别向公司出资5566万元，5414万元，5407万元Sky—check显示，该公司官司缠身，涉及许多销售合同纠纷

国嘉电器为江苏华辰第二大经销商，2018年至2021年分别出资476万元，851万元，1223万元，3425万元天检显示，该公司注册资本为1000万元，实收资本为零元2017年8月22日成立，2021年缴纳社保人数为6人

广西鼎航电力设备有限公司为公司授权经销商，2020年和2021年分别向江苏华辰出资86万元和1542万元Sky—check显示，该公司成立于2020年10月15日，注册资本200万元，实收资本为零元连续两年缴纳社保的人数为零

此外，江苏华辰还存在员工或前员工成为客户的现象近三年江苏华辰员工或原员工控制，持有或聘用的10家企业分别出资合计2721万元，1559万元，1810万元，分别占营收的4.31%，2.29%，2.08%

江苏华辰与经销商的关系不止于此众和商贸是公司的员工持股平台，持有江苏华辰3.38%的股份，其中不乏经销商公司最大的经销商客户武汉华辰丁奉的实控人张，持股4.89%，此外还有多家代理商和经销商

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