小米估值真相：300亿美元-500亿美元，不能再多

据胡润研究院在2017年12月发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》中显示，小米企业估值范围与新美大并列第三，在2000+亿元人民币（307亿美元）。全球知名风投调研机构CBInsights在2017年9月发布了全球最具价值的197家私营（未公开上市）科技创业公司榜单，榜单显示，排行榜第一位是Uber，估值680亿美元，排行榜第二位是滴滴，估值为500亿美元，小米则为排行榜第三名，估值为460亿美元。

即使是从300亿美元到460亿美元，差距也非常悬殊，而云壤之别的估值背后，凸显出小米未来发展之路上的诸多变量与风险。

首先，从招股书的营收和构成看，小米目前及在未来相当的时间内依然是以硬件营收和利润为主，而且非常依靠其规模来支撑互联网服务的想象空间。

从小米招股书显示的小米过去三年（2015、2016和2017）间的营收构成上看，智能手机（硬件）分别占据了其营收的80.4%、71.3%及70.3%。如果再加上三年间小米所谓的IoT与生活消费产品业务（以硬件为主）分别占据其总营收的13.0%，18.1%，20.5%。仅以2017年为例，来自硬件的营收比例高达90.8%。

而真正契合雷军所言小米是“创新驱动的互联网公司”的互联网服务业务的营收分别只是占据了其全部营收的4.9%、9.6%、8.6%。此外还需注意，在2017年，小米来自互联网服务业务的营收占比不增反降。

“小米生态”成功基础是小米手机的大卖，但从目前小米所在的硬件（主要是智能手机）行业看，创新和市场乏力已经是未来智能手机产业的发展趋势，而小米增长的主要驱动是低价和营销，且利润超低，这势必成为影响小米IPO估值和IPO后市值的高低与增减的风险因素。

以调研公司CounterpointResearch发布的去年第三季度（也是小米手机增长最快的季度）主流手机厂商每销售一部智能手机赚取的利润为例，小米每部手机利润仅为2美元，分别是排名第五的vivo手机13美元的15%；排名第四的OPPO手机14美元的14%；排名第三的华为手机15美元的13%；排名第二的三星手机31美元的6%；排名第一的苹果手机151美元的1.3%。微薄的利润之下，又必须维持高增长，导致其经营成本畸高，获取互联网服务业务的成本极大，所谓的“创新驱动的互联网公司”的故事根本不成立。

如此低的利润率，除了小米手机要努力渲染的性价比营销策略外，与其营销和销售成本的增加也不无关系。招股书中显示，销售及推广开支由2016年的人民币30亿元，增加73.1%至2017年的52亿元；宣传及广告开支由2016年的人民币9.634亿元大幅增加99.5%至2017年的人民币19亿元。二者成本合计支出为71亿元，同比增加79%左右；相比之下，小米2016年营收为人民币684亿元，2017年营收人民币1146亿元，同比增长67.5%。营销成本的增长速度是其营收增长的1.17倍。

此外，尽管硬件业务份额超90%，但小米的硬件利润只有2.8%，大幅拉低了小米的整体利润率。

这种以高成本、低利润硬件获取互联网用户及服务，以证明自己是互联网公司的做法是否可以形成良性循环的商业模式呢？至少从目前看不是。

第三，从小米宣称的“铁人三项”业务模块的重要构成新零售的角度（其他两项为硬件和互联网服务），盈利的变数同样很大。截至2018年1月13日，小米之家全国范围内门店数已超过300家，根据小米的规划，小米之家的门店将在3年内（从2017年4月开始）达到1000家。

小米之家的快速大量推进，需要巨额的资金提供保障，这种吃掉企业大量现金流的做法本身就非常危险。但对小米来说，更大的挑战则是来自于供应链管理能力，从计划、采购、制造到交付、退货，整个链条协同发展，要求的能力极高，并非简单一句“线上线下协同的新零售”就能够做好。饥饿营销在三年前的线上电商渠道或许有效，而在如今智能手机行业存量竞争阶段，如果在重资产投入的线下店里玩这种游戏，无异于自掘坟墓。

最后是进军海外市场专利的隐患。小米手机去年所谓强劲的反弹主要得益于其在海外市场，尤其是印度市场的增长，而海外市场的拓展无疑成为小米IPO之后的重点。而提及海外市场，专利则是小米无论如何迈不过的门槛。

根据小米招股书显示，2017年小米手机部分收入806亿元，向外知识产权费用34亿元，占收入比是4.2%，而业内认为，小米这种类型的公司，单台手机的专利费率占比应为8%-10%，这说明小米还有很多专利费没有交。

此前在印度市场小米遭遇爱立信的专利诉讼，险些手机被禁售，自此之后，小米采取收购和自主申请专利的方式，以期在短期内弥补专利短板，但从目前拥有的专利布局看，依然存在风险。一旦涉足海外市场，他们将面临大量专利诉讼的风险。

风险与变量之下，我们再来看看小米的合理估值到底是多少？

我们可以提出两个假设：

假设一：2018年、2019年、2020年小米营收增速保持50%（在智能手机市场已经饱和的情况下保持50%增速，几乎是不可能的任务），2020年营收接近3870亿。

假设二：2020年3870亿收入中，70%来自硬件销售（2017年为90.7%），净利润率5%；其余30%营收来自互联网服务（这是苹果所达到的比例），净利润率20%。则2020年小米硬件、互联网服务净利润分别为135.45亿和232.2亿，合计368亿。互联网服务贡献的净利润比硬件业务高71%，算得上“主要靠服务赚钱”。

首选的参照对象自然是“软硬一体”的鼻祖苹果公司。苹果目前市值对应的市销率、市盈率分别为4倍和18倍。鉴于香港恒生指数市盈率在15倍左右，所以2020年财报公布后，以20倍市盈率为小米估值是比较靠谱的。如此算来，在完成上述几大不可能任务之后，小米在2021年上半年的乐观估值才能达到1200亿美元以内。

从目前业务构成和业绩表现来看（剔除上述风险与变量），按2017年手机业务806亿销售收入计算，小米手机业务价值1612亿，约合250亿美元；IoT与生活消费产品业务可对价格力，2017年，小米IoT与生活消费产品销售收入相当于格力的16%，毛利润为格力净利润的千分之四。这块业务乐观估计，最多值格力的五分之一，552亿，约合86亿美元；互联网服务参照金山软件。2017年金山软件营收51.8亿、毛利润30亿，最新市值332亿港元。小米互联网服务收入99亿、毛利润60亿，估值应为金山的一倍，即664亿港元，约合85亿美元。

三大主业合并，小米整体估值约为420亿美元。在最乐观情况下，2021年估值有望提高到1200亿美元。如果IPO价格对应的估值超过500亿美元，甚至到700亿美元，或者上市后短期内被炒高到1000亿美元，投资者的风险比较大。

（责任编辑：魏京婷）

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