中泰证券：新科技消费能否王者归来？

导读:伴随着人口老龄化的加速，机器代替劳动力是未来的大势所趋过去在谈机器替代这个话题的时候，我们往往把重点放在制造自动化上，但实际上，在家电领域，机器替代人工是一个比较容易把握的确定需求这背后，诞生了扫地机器人，洗衣机，洗碗机等一系列家电新消费产品，为其渗透率提升带来了漫长的逻辑另一方面，替代人力也代表着对家电智能化属性要求的升级，从产品角度来看，意味着对芯片，软件，硬件一体化要求的提升从今年来看，全球芯片短缺不仅抑制了汽车的产量，也对家电新消费品造成了一些短期抑制

从制造业的发展趋势来看，它们都处于迭代阶段，即新产品取代传统产品，家电行业也是如此扫地机，投影仪等新消费品领域属于科技消费的跨行业中泰家电团队恰好是一支有跨界背景的团队他们善于打破传统思维，在跨行业的研究中提供独特的视角今年，他们在扫地机，投影仪等科技消费品的研究上发表了许多具有行业视角和前瞻性的独特研究最近和中泰家电的首席邓鑫聊了聊新技术消费的短期表现和长期逻辑

李迅雷:你说家电新消费具有科技消费的双重属性，消费属性很好理解技术属性体现在哪里

邓鑫:扫地机，投影仪等新消费品往往有一个特殊属性，那就是产品在不断迭代进化，类似于手机等消费电子:比如扫地机，投影仪厂商基本上每年都会更新旗舰产品，在智能化上不断优化升级，而每一次重大功能的技术迭代，也会刺激行业需求的快速释放。

这种产品迭代不同于黑电行业，不会导致先行者无法积累优势的技术颠覆，而是在原有产品上不断积累创新比如在积累了用户的家庭数据后，可以对原有算法进行累积优化，使原有企业不断强化竞争壁垒同时，这种迭代也使得家电新消费区别于其他容易定型的传统家电，不会因为产品同质化而陷入模仿者的激烈竞争，表现为行业集中度高，龙头企业容易获取超额利润

综上所述，我们认为家电新消费的技术属性意味着企业可以通过持续的技术创新来提升产品性能，降低成本，提高进入壁垒消费意味着行业仍有品牌，产品，渠道三大经典要素，在消费行业有坡长雪厚的优势同时，与白电等更具价值属性的资产相比，家电新消费具有更强的增长和爆发属性，共同创造了科技消费品的投资价值

李迅雷:去年是家电新消费的大年，但今年市场对家电新消费的表现存在一些争议原因是什么

邓鑫:李先生，你的观察力很敏锐今年扫地机和投影仪市场的争议点有:扫地机:为什么低端销量下降今年，清扫车的数量以合理的价格增加了如果分割价格段，说明低端数量减少，高端数量增加投影仪:为什么龙头增速低于行业据第三方数据显示，H1国内投影机行业正以40%左右的速度增长，但定位高端的龙头公司国内销售增速基本低于此

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一是今年由于芯片短缺，品牌方优先考虑高端旗舰车型，低端车型缺货与此同时，芯片价格大幅上涨，厂商对老产品降价的意愿有限，直接导致低端机型数量和价格受到限制二是扫地机产业结构中，龙头集中在中高端价格带，中低端二三线杂品牌较多今年在缺芯情况下领先芯片的供应好于二三线，也导致行业高端表现好于低端最终形成低端数量减少，高端数量增加的局面

李迅雷:既然如此，为什么投影仪行业和扫地机不一样你刚才提到投影仪中高端产品的增速低于行业

邓鑫:这也来自芯片供应的限制高端投影仪产品对芯片要求很高，今年缺芯对其影响更大投影机行业主要分为两大技术路径，芯片要求高，显示效果好，价格高的DLP路径和芯片要求低，显示效果稍逊，价格低的LCD路径从往年的销量来看，淡季价格较低的LCD产品销量是主流，但在大促销季，品牌会进行价格优惠，DLP产品在旺季会表现出明显的销售弹性

但是，当我们看到今年的618，就会发现DLP产品的灵活性明显减弱主要背景是今年行业缺芯，大促销季龙头企业没有做出明显的价格让步，所以影响投影仪的直接原因是缺芯

不同显示模式投影仪月销售比例。

李迅雷:这背后的原因是缺芯，但扫地机是低端产品的没落，投影仪是高端产品的题材能否详细展开两个芯片供应链的区别

邓鑫:好的本质在于两大类供应链的本地化程度不同，投影类的发展阶段早于机器人

扫地机芯片的供应基本实现了有效的国产替代例如，国内扫地机行业的主控芯片大多由全志科技和瑞芯微提供国内龙头在面对国内芯片厂时议价能力更强，容易获得更充足的芯片供应，因此龙头的表现优于二三线，从而助推高端扫地机的表现优于低端扫地机

投影仪的一部分。

芯片仍被海外芯片厂独家垄断投影仪分两条主要技术路径:对芯片要求高，显示效果好，价格高的DLP路径与和对芯片要求低，显示效果略逊，价格低的LCD路径DLP路径中的所需的光处理芯片是美国德州仪器一家垄断独供，但反而低端LCD投影路径不存在这一芯片垄断问题所以今年缺芯环境下，无芯片替代方案的DLP路径产品表现弱于对芯片要求低的LCD产品，导致中高端产品表现弱于中低端

李迅雷:那么缺芯的问题何时可以得到缓解呢。

邓欣:这个问题从今年四季度起将有一定边际缓解，具体看分几方面:

第一:半导体缺芯的缓解，我们认为价先于量，应关注:①上游角度:上游晶圆厂的产能释放情况:②下游角度:芯片在手机，汽车，IOT几个下游中的分配情况，如手机需求走弱，汽车需求加强都会不同程度影响家电芯片的供应，

未来的边际可能改善来自:①上游:晶圆厂进入产能释放周期根据是半导体行业产能释放节奏，部分晶圆厂自2020年下半年开始扩产，按4—6季度扩产周期计，今年下半年到明年产能将逐月边际释放，②下游:几大下游需求中手机可能迎来砍单，③渠道炒货弱化，终端价格下降，渠道芯片库存得以释放

第二，不同细分品类的供给恢复会有节奏先后考虑海内外紧缺情况，产业链国产替代程度越高，其好转趋势就会更强，因此机器人的恢复速度可能先于投影仪芯片好转后，行业最核心的压制有望被解除，后续有望回归正常放量通道

李迅雷:好，我们刚才聊的主要是短期行业面临的影响如何看家电新消费领域长期的投资价值家电新消费的投资和传统家电投资是否有所不同

邓欣:家电新消费和传统家电投资最大的不同在于，投资者的关注重心开始从格局转向渗透率以白电投资为例，大家关注的是渗透率较高阶段下，稳定格局和龙头优势带来的投资价值，如格力美的创造的远领先行业的超额利润率及更小的业绩波动等但当前看，大家在投资新消费时，行业渗透率成长带来的短期增速成为关注点因为短期的渗透加速可能创造出盈利预期非线性变化的业绩张力

以洗地机行业为例，这是一个吸尘器的拖地进化版产品，切中了中国家庭的拖地刚需而开始快速渗透参考奥维云网数据，2019年这还是个可能只有1—2亿规模的小行业，2020年其规模迅速成长至14亿，2021年奥维预计可能成长至50亿以上规模行业J型爆发曲线中间也诞生了对科沃斯旗下洗地机品牌添可的巨大投资机会

李迅雷:从格局转向渗透率的说法很有意思，这是代表弱化对终局格局的判断，而重点关注品类当下的成长性。

邓欣:我认为格局始终很重要，它始终决定着行业整体的竞争程度和盈利能力但在家电新消费投资中，我们面临的通常是处于发展早期，渗透率在0—5%阶段的行业，要尝试对行业在渗透率成长到50—80%阶段的终局格局做出预判是有难度的，这中间可能伴伴随着10—20年维度的成长以及各种变革的发生

对当下和终局的理解，可借DCF模型的两端来思考，一端是3—5年维度的短期折现，一端是10—20年维度的长期成长家电新消费投资里短期3—5年的成长可能带来十倍以上的业绩扩张，这部分变化对企业价值的影响已经足够显著，过于重视终局，就可能忽视这一部分的价值仍以科沃斯旗下添可品牌为例，这一品牌是洗地机行业的品类新定义者，短期获取了70%左右的高份额，规模仅三年内实现从0到1的飞跃市场常常质疑:70%的高份额在消费行业中是否难以持续终局思维看是否必然会有份额下滑风险但如从DCF模型看，仅仅看品类诞生三年维度带来的短期折现，可能就已为公司创造了巨大的价值

白电投资很多是超出基本面的范围，由于渗透率接近稳定行业增速平稳，所以大家更关注格局保障下的DCF长期端，也关注无风险利率，外资流入等对远期折现率的影响。

李迅雷:那么从投资角度看，渗透率的成长就如你所说，可能是非线性的成长曲线，作为投资人如何去把握投资时点和机会。

邓欣:渗透率进入高增期的成长推动，往往来自产品周期的革新，更好用的产品是让更多人买单的基础清洁电器的核心革新点来自拖地功能的落地此前的扫地机器人，吸尘器都是舶来品，所以形态更适合海外家庭地毯为主的结构，功能上主打吸尘但对于硬地面为主的中国家庭而言，拖地才是刚需去年来行业的爆发就主要来自产品迎合拖地痛点进行了升级:如出现了拖地表现优秀的新一代扫地机器人云鲸，以及强化了拖地功能的洗地机添可等

而当前我们也关注到，其他赛道也有这样的变革机会如智能微投行业中，激光光源有望逐渐开始替代原有的LED光源，带来显示亮度的明显升级，此外激光电视在3—5年内存在明显的降本预期，也可能带来新的渗透拐点集成灶也迎来蒸烤一体机的变革机会:较此前仅集成消毒柜功能的集成灶，新的带蒸箱，烤箱的拥有更强功能的集成灶开始在消费者中高速渗透

李迅雷:如果要给市场做一个未来3—5年家电新消费的投资策略建议，你会怎么推荐。

邓欣:投资主线集中于两个方面:短期产品有革新机会，可能进入快速渗透的行业我们建议持续关注这些品类产生革命性变化的节点，主要包括扫地机器人，投影仪，激光电视，集成灶，按摩仪等长期切中刚需，有望持续稳定成长的行业我们认为刚性需求有望使他们成长为下一个空调，冰洗类的高渗透品类，带来长期机会主要包括扫地机，集成灶，洗碗机等

我们也将这些品类的空间，渗透，格局属性列表对比，供投资者进行参考。

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